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澳门威尼斯人:美元反弹,这次或许不一样

时间:2018/5/14 12:23:57  作者:  来源:  查看:28  评论:0
内容摘要:2017年,美元指数跌幅超过10%,但从2018年4月开始,美元指数快速反弹,截至5月中旬,一度突破94(图1)。在此过程中,部分新兴市场货币“跳水”(比如阿根廷比索、俄罗斯卢布等),引发了市场对新兴市场金融稳定的担忧(图2)。印度货币的汇率最近也贬值了5%,阿根廷央行甚至被迫提...
2017年,美元指数跌幅超过10%,但从2018年4月开始,美元指数快速反弹,截至5月中旬,一度突破94(图1)。在此过程中,部分新兴市场货币“跳水”(比如阿根廷比索、俄罗斯卢布等),引发了市场对新兴市场金融稳定的担忧(图2)。印度货币的汇率最近也贬值了5%,阿根廷央行甚至被迫提升短期利率到40%。这是不可持续的,是危机的信号,阿根廷已经寻求IMF的支持。



实际上,近两年来,美元反反复复已经不是什么新鲜事,特朗普当选之后,美元强势反弹,美债收益急剧上行,但之后随着特朗普交易行情偃旗息鼓,美元指数跌跌不休,今年一度跌到了88左右。问题是,本轮美元反弹到底是强势回归,还是老戏重演、升三天跌两天呢?背后的驱动因素发生了什么变化?对国际金融色彩有何含义?

“两驾半马车”中长期支撑美元

谈到汇率有两个视角,一个是中长期汇率,一个是短期汇率。一般讲汇率中长期走势,多数谈的是实际汇率,而短期汇率走势,谈的是名义汇率。实际汇率是指将名义汇率经过相对物价指数调整后得到的汇率。简而言之,名义汇率是用一个货币表示另一个货币的价格,而实际汇率是一个国家一单位的商品能换到的另一个国家同样商品的数量。除非实行固定汇率制,一般而言,实际汇率的调整不光通过物价调整,也会通过名义汇率调整实现。所以,一个货币的名义汇率与实际汇率短期内可能有偏离,但长期来看两者的趋势大致一致。

影响汇率中长期走势的有“三驾马车”,就是本国相对于别国的经济增长,本国的债务状态(是净债权人还是净债务人,即对外净资产头寸),以及贸易条件(出口价格与进口价格之比)。对外净资产头寸描述的是一个经济体在国际舞台上是净债权人还是债务人。一国的对外净资产头寸最终要通过经常项目累积而来,经常项目包括两项,即贸易顺差和对外净投资的收入。也就是说一个国家对外净资产的来源要么是贸易顺差,要么是对外投资收益,或两者兼有。

这“三驾门车”从不同角度影响汇率走势。经济增长是从实体经济角度,对外净资产头寸是从资产配置角度,而贸易条件则是从价格角度。一国越富有,其货币越强,就是人均产出与其他国家相比越高,货币升值压力越大。一般来讲,欠债越多的国家货币通常越弱势,也就是对外净资产头寸越低通常意味着本币汇率越有贬值压力。一国持有的对外净资产如果低于其理想水平,这意味着其经常账户顺差要上升才能使对外净资产上升。在对外净资产为负的情况下(净债务国),更需要经常账户盈余来还债。经常账户上升表现为贸易顺差上升和/或对外净资产收入上升。如果经常账户上升主要依靠贸易顺差上升,本币汇率就要贬值才能实现这一点。但如果对外净资产投资收入较高,贸易顺差上升压力就比较小,从而对汇率贬值的压力也比较小(美国就属于这种情况)。贸易条件改善会导致本币实际汇率上升。出口价比进口价上升快,意味着财富增加。结果是,国内需求上升,推升价格,导致实际汇率升值。

与一般货币不同,撬动美元中长期“轮回”的是“两驾半马车”。美元与美国相对生产率的关系很密切,美国经济增长相对于别国越高,美元汇率越强。美元与其贸易条件的正相关关系也比较明显。但美元实际有效汇率与美国对外净资产头寸之间的关系没有前述两个因素那么密切,这个因素看起来应该算“半驾马车”。美国对外净资产自1976年以来趋势性下降,2000年之前政府与非政府的净对外资产头寸都呈现相似的下降趋势,但2000以后主要是政府部门对外净负债扩大。次贷危机后,政府负债大幅上升部分是因为财政开支急剧扩大,来刺激经济,包括减税、购买两房债券等等。确实,财政开支有利促进了企业利润上升,对经济恢复作用不可低估。总体来说,美元汇率与对外净资产头寸长期来看有一些关系,但比较有意思的是,短期看,美元实际有效汇率与美国对外净资产头寸有时候方向不一致。

对外净资产净头寸之所以算美元的“半驾马车”,部分是因为美国对外净投资收益较高。前面说过,一国对外净资产最终要通过贸易顺差和/或对外净投资的收入累计而来。如果一个国家是净债务人(对外净资产头寸为负),中长期来看那么就需要经常账户的改善来偿债。如果经常账户改善主要依靠贸易顺差上升,这时候本币汇率就要贬值,因为贬值才能实现贸易顺差改善。另一种情况是,如果对外净资产收入较高,这时候贸易顺差不需要改善那么多也能偿债,汇率只需要较少贬值即可。美国正好就属于第二种情况。美国虽然是净债务国,但其对外净投资收入比较高,也就是说,美国付给对外债务的利率低于其对外资产的收益率。

但这个现象终究与美元的霸主地位息息相关。作为最主要的储备货币,即使美国国债收益不高,大家还是要持有,因为其持有的目的并不是单纯追求收益,而是为了安全与流动性考虑,所以美国对外净投资收入较高。由于各国长期要持有一定的美元储备(主要是美国国债),不存在大家要求美国一定时候必须还清其债务(除非美元的国际地位大幅削弱)。因此,也美国也不一定存在要汇率贬值来提升贸易顺差以便偿债的压力,这意味着其净债务国地位对其汇率影响不那么大。



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